Op 2 maart heeft AFM de heer Van Leeuwen beboet in verband met het handelen met voorwetenschap in aandelen Super de Boer (zie Voorkennis – AFM past nieuw boeteregime toe). Kort daarna blijkt nog een geval van handel met voorwetenschap geweest te zijn in aandelen Super de Boer. Nu is het de Rechtbank Utrecht die tot deze conclusie komt. Deze uitspraak is om meerdere redenen interessant. De Rechtbank maakt duidelijk welke procedurele maatregelen zij adequaat acht om koersgevoelige informatie te beheersen. Bovendien wordt een nadere invulling gegeven aan de eisen die gesteld kunnen worden aan de vertrouwelijkheid van koersgevoelige informatie en de mogelijkheid om uitstel te krijgen van de publicatieplicht.
Overname Super de Boer
Supermarktgigant Jumbo was van plan Super de Boer over te nemen en had daarover met Casino (houder van 57% van de aandelen Super de Boer ) een principe-akkoord bereikt. Voor de overname was echter nog wel de medewerking van Super de Boer nodig. Op vrijdag 4 september 2009 ontvingen het bestuur en de Raad van Commissarissen van Super de Boer een biedbrief van Jumbo. Dit betekende de start van de onderhandeling tussen Jumbo, Super de Boer en Casino.
Vanaf woensdag 9 september 2009 maakte de omzet in aandelen Super de Boer een grote sprong. In één dag werd de omzet meer dan verviervoudigd en in de dagen erna bleef de omzet nog steeds opvallend hoog. Op 17 september 2009 werd Super de Boer gebeld door de Telegraaf over een op handen zijnde overname. Toen bleek dat er geruchten waren in de markt, waarop Super de Boer overging tot het uitbrengen van een persbericht op 18 september 2009.
Onverwijld openbaar maken
De informatie over de overname door Jumbo was koersgevoelige informatie die Super de Boer onverwijld openbaar (artikel 5:25i, tweede lid, Wft) zou moeten maken. De achtergrond van het onverwijld openbaar maken is gelegen in het vertrouwen dat beleggers moeten kunnen hebben in de integriteit van de financiële markten. Dit principe van ‘fair and full disclosure’ dient ter bevordering van het goed functioneren van de markten en ter bescherming van de beleggers. Door koersgevoelige informatie tijdig te publiceren wordt voorkomen dat er informatieongelijkheid bestaat bij beleggers waar bepaalde beleggers hun voordeel mee kunnen doen ten koste van andere beleggers.
Bij overnames is het direct publiceren van de start van de onderhandeling mogelijk ook meteen het einde van de onderhandeling. Om het onderhandelingsproces niet te frustreren mag daarom in bepaalde situaties de publicatie van koersgevoelige informatie worden uitgesteld (artikel 5:25i, derde lid, Wft).
Super de Boer mocht de publicatie van deze informatie slechts uitstellen indien:
- het uitstel een rechtmatig belang van Super de Boer diende;
- van het uitstel geen misleiding van het publiek te duchten was; en
- Super de Boer de vertrouwelijkheid van deze informatie kon waarborgen.
Volgens de Rechtbank werd aan de eerste twee voorwaarden wel voldaan alleen ging het mis bij de vertrouwelijkheid van de informatie. De Rechtbank concludeert dat de opvallend hoge transactievolumes een duidelijk signaal is dat de koersgevoelige informatie niet meer vertrouwelijk was en dat daarom (al op 11 september 2009) een persbericht had moeten worden uitgebracht om het publiek te informeren over de overname. Door dit niet te doen heeft Super de Boer schade berokkend aan degenen die de overnamepremie zijn misgelopen door zonder deze informatie hun aandelen te verkopen.
De Rechtbank merkt op dat de ruimte beperkt is die een uitgevende instelling heeft bij de beoordeling of zij de vertrouwelijkheid van de informatie nog steeds kan waarborgen. Een vreemde koersontwikkeling, berichten in de media of een vreemde ontwikkeling in transactievolumes kunnen signalen zijn dat de vertrouwelijkheid van informatie niet meer is gewaarborgd. Een organisatie moet in dat geval overgaan tot het publiceren van de koersgevoelige informatie.
Maatregelen om vertrouwelijkheid te waarborgen
Super de Boer had volgens de Rechtbank (in eerste instantie) wel de juiste maatregelen genomen om de vertrouwelijkheid te waarborgen en verspreiding van de informatie te voorkomen, namelijk:
- een speciale insiderlijst opgesteld
- bij monde van haar directievoorzitter in een persoonlijk onderhoud alle insiders als zodanig aangewezen
- met elke insider een individuele geheimhoudingsovereenkomst gesloten welke schriftelijk is vastgelegd
- elke insider nadrukkelijk geattendeerd op zijn wettelijke en reglementaire verplichtingen
- in alle communicatie met betrekking tot het bod van Jumbo gewerkt met codenamen
- zich er (door tussenkomst van haar adviseurs) van vergewist dat ook Jumbo en Casino maatregelen hadden getroffen die strekten tot geheimhouding.
Maar daarmee was Super de Boer dus nog niet klaar. Super de Boer had volgens de Rechtbank moeten signaleren dat de vertrouwelijkheid niet meer was gewaarborgd. Dat betekent dat ondernemingen die de publicatie van koersgevoelige informatie uitstellen nog aanvullende maatregelen moeten nemen, te weten:
- monitoren van de informatie die mogelijk in de markt aanwezig is; en
- zorgen voor een adequate reactie (tijdige publicatie) op signalen dat de vertrouwelijkheid niet meer is gewaarborgd.
Toezicht AFM
In deze zaak heeft Super de Boer ter verdediging aangevoerd dat zij niet hoefde te concluderen dat de vertrouwelijkheid niet langer gewaarborgd was, omdat de AFM de handel niet heeft stilgelegd. De Rechtbank veegt dit argument van tafel en benadrukt dat Super de Boer zelf verantwoordelijk is voor de openbaarmaking van de koersgevoelige informatie.
Toevallig promoveerde advocaat Jerry Hoff (“Openbaarmaking van koersgevoelige informatie” ISBN 9789013085624) op de dag van de uitspraak over dit onderwerp. Hij betoogt daarin dat het toezicht van de AFM door de verplichte melding effectiever kan worden en het publiceren de informatie langer kan worden uitgesteld, waardoor de publiceerbare informatie aan kwaliteit zal winnen. Immers te vroege publicatie en een beperkte kwaliteit van de informatie leidt vaak tot onnodige onrust in de markt. Verder betoogt hij dat het voor ondernemingen, die zijn verwikkeld in een overnameproces, verstandiger zou zijn om op bestuursniveau te onderhandelen en niet te gauw groot “leger” aan adviseurs, advocaten etc. te betrekken om zo de vertrouwelijkheid beter te kunnen waarborgen.
In geval van Super de Boer had dit betekend dat op 4 september 2009 bij de AFM gemeld had moeten worden dat onderhandelingen waren gestart. De AFM had daarop de handel in het aandeel Super de Boer in de gaten kunnen houden en bijvoorbeeld op 9 september 2009 Super de Boer kunnen dwingen om een persbericht uit te brengen of de handel stil laten leggen.
Visie Charco & Dique
De uitspraak van de Rechtbank Utrecht verduidelijkt waar een onderneming aan moet voldoen om tot een goede beheersing van koersgevoelige informatie te komen. De beheersing richt zich op een tweetal zaken:
- Primair zal een uitgevende instelling moeten zorgen dat personen die beschikken over voorwetenschap zich hiervan bewust zijn en weten dat zij deze informatie geheim moeten houden (insiderlijst, geheimhoudingsverklaring, etc.).
- Daarnaast zal gedurende de periode dat voorwetenschap bestaat continu beoordeeld moeten worden of signalen aanwezig zijn waaruit blijkt dat de vertrouwelijkheid van de koersgevoelige informatie niet meer gewaarborgd (b)lijkt te zijn. Uit de uitspraak blijkt dat hierbij minimaal moet worden gekeken naar: Een vreemde koersontwikkeling, berichten in de media en/of een vreemde ontwikkeling in transactievolumes.
Degene die deze beoordeling uitvoert zal (1) voldoende overzicht en inzicht moeten hebben in het betreffende dossier, (2) toegang (en inzicht) moeten hebben tot informatiebronnen die signalen kunnen opleveren en (3) over voldoende autoriteit en bevoegdheden moeten beschikken om in te grijpen en indien nodig koersgevoelige informatie openbaar te maken.
Ons advies is om hiervoor een onafhankelijk persoon/functie te benoemen die geen actieve (uitvoerende) rol heeft in het betreffende dossier.